Un approfondimento dal quarto numero della newsletter “Quale Europa. Cronache per capire, discutere, scegliere”
Continua a tenere banco il tema del rapporto “risparmi-investimenti” sollevato nel Rapporto Draghi che, come il resto del documento, presenta idee “buone” e “non buone”.
Tra quelle buone vi è la critica alla perdurante vocazione, neomercantilista dell’Unione Europea, di impronta storicamente germanica. Un dato è particolarmente indicativo: in UE nel 2000 il rapporto tra esportazioni nette e PIL era pari allo 0,9%, nel 2024 ha raggiunto il 4,4%. Un dato è particolarmente indicativo: nella UE nel 2000 il rapporto tra esportazioni nette e PIL era pari allo 0,9%, nel 2024 ha raggiunto il 4,4%.
Questo andamento ha contribuito a una seconda anomalia storica della UE: ossia, alla presenza di una massa di risparmio sistematicamente superiore agli investimenti. In media, negli ultimi trent’anni il rapporto tra risparmio privato (lordo) e PIL è stato circa il doppio di quello dell’investimento (8,1% contro 4,2%). Ciò significa che sarebbe possibile aumentare sia i consumi che gli investimenti. Al riguardo, ha fatto scalpore la stima di 800 miliardi di investment gap contenuta nel Rapporto.
Tra le idee non buone c’è quella di affrontare il problema dal lato del risparmio. In breve, anziché fuoriuscire verso impieghi esteri, il risparmio europeo dovrebbe essere incanalato verso gli investimenti interni. Questa idea condiziona le iniziative della Commissione note come “Saving-Investment Union”.
Faccio solo qualche osservazione. Primo, è una legge contabile che un paese con un avanzo del conto corrente con l’estero ha anche un eccesso di risparmio (pubblico e privato) sull’investimento (pubblico e privato) e una fuoriuscita netta di capitali. Ma è altrettanto noto che le identità contabili non spiegano le cause, né tanto meno indicano i rimedi. L’eccesso di risparmio sta a indicare che nella UE potrebbe aumentare la domanda interna sia di beni di consumo che d’investimento. In questa prospettiva, il mercato unico offre un imbattibile spazio di espansione dell’attività economica interna, la quale a sua volta è uno dei fattori di traino degli investimenti – come mostra lo sviluppo degli Stati Uniti fino a Trump. Inoltre, la dipendenza economica dalle esportazioni crea a lungo andare dipendenza geo-politica, non meno della dipendenza dalle importazioni, con i problemi ben in evidenza nel quadro mondiale corrente.
Secondo, il segno negativo nel saldo dei movimenti di capitali con l’estero non significa che tutto il risparmio europeo eccedente vada all’estero. Bisogna guardare i movimenti lordi in entrata e in uscita. Un recente studio di Bruegel[1] ha il merito di farlo e mette in discussione la narrazione dell’eccesso di deflussi all’estero dei risparmi dall’UE. Il settore assicurativo e dei fondi pensione mostra una preferenza per gli investimenti all’interno dell’UE, in particolare nei mercati del debito, e sotto investe nei mercati statunitensi rispetto alle loro dimensioni (il c.d. “home bias” dei portafogli finanziari, problema – se è un problema – ben noto).
Al riguardo, gli autori stimano che uno spostamento una tantum del 10% dei risparmi delle famiglie oggi detenuti come liquidità e depositi bancari verso compagnie assicurative e fondi pensione potrebbe generare 416 miliardi di euro di investimenti nei mercati dei capitali dell’UE. Aggiungono, però, che se si segue questa strada, “qualsiasi riforma volta ad aumentare gli investimenti all’interno dell’UE deve tenere al centro gli interessi dei risparmiatori. In definitiva, l’obiettivo dovrebbe essere quello di garantire la sicurezza finanziaria delle famiglie dell’UE, e qualsiasi potenziale migliore allineamento tra risparmi a lungo termine ed esigenze di investimento a lungo termine dovrebbe essere un effetto collaterale positivo”.
L’attenzione ai risparmiatori va sempre bene, ma rimane fondamentale capire perché gli investimenti (pubblici e privati) sono bassi, e che ruolo giocano le strategie manageriali e quelle degli intermediari finanziari.
Su questo fronte sono in rilievo tre temi:
- l’enorme aumento della concentrazione finanziaria
- l’aumento dei rischi sistemici
- la ricerca di rendite finanziarie.
Questi temi mettono in luce una profonda divergenza tra la struttura finanziaria attuale (presente ovunque, non solo in Europa) e il paradigma dei mercati finanziari efficienti, che continua ad essere ampiamente utilizzato sia nel dibattito accademico, sia come riferimento implicito per le politiche pubbliche.
Un aspetto riguarda proprio il ruolo dei grandi intermediari finanziari nel finanziamento industriale, oggi molto lontano dall’idea, diffusa fino a qualche decennio fa, secondo cui lo sviluppo degli intermediari avrebbe favorito una migliore disciplina del management e incoraggiato strategie di lungo periodo. Nella realtà, tali aspettative si sono rivelate in larga parte disattese.
Sul fronte più specifico della corporate governance sono sotto gli occhi di tutti i passi indietro delle proposte legislative europee su tutti i tre elementi dell’acronimo ESG (ambientale, sociale e governance). Se è vero che l’offensiva contro queste politiche è partita da Washington, altrettanto è vero che le lobby delle grandi imprese europee hanno lavorato sodo, trovando un terreno favorevole nella maggioranza politica a Bruxelles oggi di fatto orientata verso il centrodestra-destra.
In questo contesto, le due principali iniziative della Commissione che meritano attenzione sono la Banking Union (BU) e la Saving and Investment Union (SIU). Le due iniziative sono collegate dall’obiettivo di superare la segmentazione dei mercati finanziari europei, in particolare dei mercati dei capitali.
Rispetto alla BU, gli ostacoli sono sempre gli stessi: il conflitto tra la condivisione del rischio (risk sharing) e la riduzione preventiva del rischio (risk reduction); la gestione delle crisi bancarie e l’uso dei fondi di garanzia dei depositi e/o creazione di un fondo unico. Anche in tali ambiti è in corso una spinta alla semplificazione normativa, che sta procedendo per tagli lineari, con un confine incerto tra semplificazione e de-regolazione. A ciò si aggiunge la questione ancora aperta dell’implementazione di Basilea III, che vede un contenzioso tra significativo tra UE e USA.
Rispetto alla SIU, il 4 dicembre “La Commissione europea ha adottato un pacchetto completo di misure progettato per rimuovere gli ostacoli e liberare il pieno potenziale del mercato unico dell’UE per i servizi finanziari. Questo pacchetto è una componente centrale della strategia per l’Unione del risparmio e degli investimenti, che mira a creare un sistema finanziario più integrato, efficiente e competitivo, offrendo ai cittadini dell’UE migliori opzioni per accrescere il proprio patrimonio e sostenendo le imprese nell’accesso ai finanziamenti” (Com. stampa).
Il pacchetto è articolato 4 linee d’intervento.
- Rimozione degli ostacoli all’integrazione dei mercati; in particolare, “creazione dello status di “Operatore di mercato paneuropeo” (PEMO) per gli operatori delle sedi di negoziazione, al fine di semplificare le strutture aziendali e le licenze in un’unica entità o in un unico formato di licenza”.
- Facilitazione dell’innovazione, in particolare rimuovendo barriere regolamentari all’adozione di nuove tecnologie informatiche nella gestione dei dati e dei processi.
- Semplificazione e rafforzamento della supervisione. “Il pacchetto mira ad affrontare le incoerenze e le complessità derivanti dalla frammentazione degli approcci di vigilanza nazionali, rendendo la vigilanza più efficace e favorevole alle attività transfrontaliere, rispondendo al contempo ai rischi emergenti”. E’ previsto un rafforzamento della supervisione centralizzata (European Securities and Markets Authority, ESMA).
- Semplificazione e riduzione dei carichi. “Il pacchetto semplificherà ulteriormente il quadro normativo dei mercati dei capitali convertendo le direttive in regolamenti, semplificando le competenze di livello 2 (level 2 empowerments) e riducendo le opzioni e le discrezionalità nazionali per prevenire il gold-plating“.
La sensazione generale è quella di un impianto che si richiama al mondo e al modo di pensare pre crisi finanziaria mondiale, corretto solo da una maggior centralizzazione della supervisione – la cui efficacia resta ancora da verificare. Sarà necessario approfondire, anche se al momento non sembra esservi consapevolezza:
1) le cause della europeizzazione della crisi,
2) le cause della segmentazione dei mercati e della ri-nazionalizzazione dei capitali,
3) il problema della qualità e sicurezza dei prodotti finanziari “innovativi” per i risparmiatori.
Il punto è che i tre temi sono intrecciati. La stupefacente sottovalutazione del terzo è stata una della cause fondamentali della crisi, mentre i primi due sono stati favoriti dal modo in cui l’Unione Europea ha gestito la crisi medesima, e dall’ostinato rifiuto dei paesi sedicenti sicuri a creare strumenti finanziari europei a basso rischio.
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